編者按：

　　自1990年滬深交易所開業(yè)至今，中國資本市場已經(jīng)步入第三十個年頭。三十年來，中國資本市場從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動能下破浪前行，成為全球第二大股票市場和債券市場。

　　2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，也是全球經(jīng)濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年。“三十而立”的中國資本市場如何在中國經(jīng)濟疫后復蘇中發(fā)揮作用？過去經(jīng)歷過的挫折、走過的彎路，對市場未來發(fā)展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發(fā)，未來的道路又該怎么走？

　　為了探尋答案，中國網(wǎng)財經(jīng)推出“三十而立·再出發(fā)——中國資本市場三十周年特別報道”，專訪資本市場三十年改革發(fā)展的親歷者和推動者，為新時代資本市場健康發(fā)展建言獻策。

　　在中國證券市場30年的發(fā)展歷程中，并購也是中國資本市場一個受矚目的環(huán)節(jié)。1993年深圳寶安收購上海延中，揭開了中國股市資產(chǎn)重組與并購的序幕。

　　華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理，勞志明，網(wǎng)名勞阿毛，超過近20年的行業(yè)并購經(jīng)驗，著有《勞阿毛說并購》。

　　跨行業(yè)的套利式并購逐漸被摒棄

　　回顧2019年上市公司的并購數(shù)據(jù)，并購重組的事件共有379件，完成的交易金額達到6200億元，超過整個IPO的融資金額，說明了在2019年，企業(yè)在選擇資本路徑時，更偏向于并購重組，其中有40%的項目為橫向并購，縱向及跨行業(yè)的并購下降比較快。

　　對此，勞志明指出，從整體市場來講，近幾年并購市場的數(shù)量是持續(xù)下降的，但是數(shù)量下降并不意味著并購在近幾年走向寒冬，更多是因為前些年非理性的并購太過火爆。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，橫向的并購逐漸增多。在中國長達十幾年的并購歷史過程中更多的是跨行業(yè)的并購，跨行業(yè)的并購在中國主要的核心驅(qū)動是套利，是從低市盈率的行業(yè)向高市盈率行業(yè)來進行轉(zhuǎn)型。橫向并購的開始是真正具有產(chǎn)業(yè)邏輯的，所以這幾年跨行業(yè)的套利式并購，逐漸被摒棄，真正有產(chǎn)業(yè)邏輯的并購開始興起，體現(xiàn)在橫向并購。

　　其實橫向并購在跨行業(yè)并購套利那個階段是不受待見的，因為同行更知道企業(yè)的價值所在，很難給出更高的議價。但是這種跨行業(yè)并購，因為信息不對稱，或者基于股價考慮的話，更容易給出高價格，所以才有這樣的變化。

　　基于勞志明超過近20年的行業(yè)并購經(jīng)驗，他談到目前并購市場在行業(yè)方面呈現(xiàn)的幾個特點。第一是行業(yè)相關的屬性更強，大家不再追新逐熱，而是要回歸于產(chǎn)業(yè)的本源，橫向的并購逐漸增多，也有一些企業(yè)想沿著產(chǎn)業(yè)鏈做縱向的整合。但這里面有一個問題是意愿跟能力的匹配性的問題，中國很多公司相對比較年輕，沒有經(jīng)歷過完整周期的整合，所以看似有一些沿著產(chǎn)業(yè)鏈為特征的縱向并購，整合的難度不亞于跨界。

　　第二是單純的以套利為目的并購現(xiàn)在很難做，一個原因是稍微好一點的標的，在目前IPO比較火爆，上市門檻相對比較市場化的情況下，很多公司選擇直接上市；另一個是上市公司的并購整合能力，之前也有很多商譽暴雷或者是盈利預測達不成的案例，交易的成功很容易，但是整合的成功是很難的。而且目前二級市場比較理性，股價不像原來沾了并購就大漲。所以目前來看，無論是從賣家還是買家的角度都是動力不足，只有基于產(chǎn)業(yè)整合，在產(chǎn)業(yè)層面能有協(xié)同，能有真正增量的并購才具有生存空間，也是符合最基本的商業(yè)邏輯。

　　業(yè)績達標可以作為并購項目成敗的判定標準？但實際上，在很多并購案例中，對賭期滿后，業(yè)績馬上變臉。在勞志明看來，評判一個并購成功與否，要看當初的戰(zhàn)略意圖能否達到。完成了三年對賭的并購并不意味著一定是成功的，沒完成三年對賭的并購不一定是失敗的，因為并購有不同的目的，有的并購可能有10年、8年的發(fā)展規(guī)劃，能夠?qū)Χ唐诶麧櫜▌佑幸欢ǖ娜萑潭取?/p>

　　第二是整個資本市場并購，多數(shù)都是通過換股的方式，對方成為二股東，二股東再鎖定三年，盈利三年之后，有一定的套現(xiàn)沖動，所以這種合作方式是不利于整合的。很多愿意來當二股東的，多數(shù)沒有想長遠的戰(zhàn)略在一起做整合。

　　而在做并購的同時，大家基于估值的考慮和基于未來的預期的考慮，某種程度上是容易把估值預測的非常滿，最終估值沒達標這也是正常的。即使是中性的預測，也應該是一半超額完成，一半沒達到。所以有一定比例的并購沒達到業(yè)績承諾的話，還是可以理解的。

　　如果，單純的為獲取合并報表的利潤，同時寄希望利潤支撐股價，還要尋求在二級市場的收益，這個邏輯下不達到業(yè)績承諾肯定是失敗的，因為本身并購的目的就是為了業(yè)績。實踐過程中有一個很重要的因素，是后續(xù)被并購方的股價沒有達到預期，商業(yè)利益沒有得到滿足，沒有動力去完成盈利的對賭。

　　并購的動機決定了監(jiān)管對并購的定性

　　2019年是A股并購重組市場政策變化最大的一年，關于修訂上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定，推出了可謂大力支持上市公司重組的政策。但是我們也看到，2019年并購重組項目審核通過一共為99起，通過率為83.90%，相比較2018年數(shù)量和通過率都有所下降。

　　勞志明分析稱，并購的事件中，政策在里面扮演著比較重要的作用，但是不是扮演全部的作用。因為并購是一個商業(yè)行為，它發(fā)生與否跟企業(yè)的這種戰(zhàn)略意圖的達成，以及是否能夠通過并購獲利有關。

　　那么，目前監(jiān)管對于并購重組項目審核的關注點在哪？勞志明認為，第一點就是做并購的動機和商業(yè)的合理性，是不是對企業(yè)的基本面有改善，或者是雙方是不是做一件有利于企業(yè)和全體股東的事，并購的動機決定了監(jiān)管對并購的定性。

　　另外一個審核的點，監(jiān)管會關注合規(guī)性。并購是不是有不合規(guī)的地方出了紅線。還有一個很重要的點，監(jiān)管會關注估值的作價是否合理，這個是商業(yè)層面。按道理來講監(jiān)管不應該涉及到價格，但是在中國，監(jiān)管實質(zhì)上對價格是有干預的，因為中國有關聯(lián)交易，有利益輸送，有一些非理性的或者莫名其妙的并購交易。

　　另外，監(jiān)管也關心后續(xù)的預期，包括標的后續(xù)的持續(xù)性，經(jīng)營的持續(xù)性，有沒有能力形成對標的有效管理，這些都是監(jiān)管所關注的。

　　勞志明認為，從國外的成熟市場的數(shù)據(jù)來看，美國是一個比較成熟的市場，但是美國每一年的資本市場那種并購的數(shù)量遠遠是大于IPO的。他覺得在一個證券市場的初創(chuàng)期，小型的IPO有可能因為股票的稀缺性或者是審批機構形成的背書，有可能是發(fā)行成功的。但是，如果完全市場化，一定是大體量的IPO才有可能賣得出去，小企業(yè)、不知名的IPO很難得到市場追捧。

　　此外，IPO本身所帶來的溢價，其實并不一定比并購高，IPO并不一定劃算。有一些企業(yè)基于并購的相對價值，有可能會在并購的過程中賣出更高的溢價。

　　比如蘋果公司買了一家不知名的科技公司，花了很大的代價，市場都會覺得有點不理解，可能核心的專利只有幾個，核心的科研人員也不多，但是蘋果并購的代價卻很大。這主要是因為這家科技公司里一項核心的技術是在屏幕上，手指一扒，就能夠把照片放大，這個特殊的技術對于蘋果的智能手機的發(fā)展至關重要。這樣的企業(yè)如果IPO，公眾投資者是沒辦法來識別它的價值的，但這價值如果通過并購嫁接到蘋果，它的價值就非常大。

　　所以，未來在資本市場中退出，一定是并購要遠遠容易過IPO，在價格上也可能會有優(yōu)勢。此外，并購更具有商業(yè)邏輯，畢竟IPO只是融資行為，但是產(chǎn)業(yè)整合行為多數(shù)都要靠并購。勞志明覺得成熟的市場一定是并購唱主角，IPO是一個偶發(fā)事件，這才是符合成熟市場的邏輯。

出品人：張世福

制片人：陳曉芬

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編 導：劉津池   攝 像：劉津池 趙金博

設計制作：崔志梅 楊雪 暢帥帥

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