清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒:監(jiān)管部門不應(yīng)過度在意股市漲跌
2020-10-29 中國網(wǎng)財(cái)經(jīng) 記者 李春暉
編者按:
自1990年滬深交易所開業(yè)至今,中國資本市場已經(jīng)步入第三十個(gè)年頭。三十年來,中國資本市場從無到有、從小到大,在改革與開放的雙重動(dòng)能下破浪前行,成為全球第二大股票市場和債券市場。
2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年,也是全球經(jīng)濟(jì)遭遇新冠肺炎疫情嚴(yán)峻考驗(yàn)之年。“三十而立”的中國資本市場如何在中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇中發(fā)揮作用?過去經(jīng)歷過的挫折、走過的彎路,對(duì)市場未來發(fā)展提供哪些啟示?改革開放不止步,而立之年再出發(fā),未來的道路又該怎么走?
為了探尋答案,中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)推出“三十而立·再出發(fā)——中國資本市場三十周年特別報(bào)道”,專訪資本市場三十年改革發(fā)展的親歷者和推動(dòng)者,為新時(shí)代資本市場健康發(fā)展建言獻(xiàn)策。
回顧過去,中國資本市場誕生之初帶著明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡,在之后的市場化改革中也走過不少“彎路”。然而“走彎路”在那個(gè)“摸著石頭過河”的年代幾乎是必經(jīng)之路,關(guān)鍵是回過頭來看時(shí),能從中汲取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。
清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒在接受中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)專訪時(shí)表示,從資本市場過去三十年的發(fā)展歷史來看,有兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)需要銘記:一是要始終沿著市場化方向去發(fā)展資本市場,不要倒退;二是要堅(jiān)持法治化,健全法治保障,提高違法成本,對(duì)違法違規(guī)行為“零容忍”。
田軒認(rèn)為,一個(gè)成熟的資本市場中,監(jiān)管部門不應(yīng)過度在意股市漲跌,“父愛主義”不可取;而是應(yīng)該相信市場、尊重市場、還權(quán)市場,讓市場自發(fā)地去成長、去培育,發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。
監(jiān)管部門應(yīng)摒棄“父愛主義”
中國資本市場在“姓資姓社”的爭論中艱難誕生,初期市場各方面條件尚不成熟:上市公司治理水平偏低,中介機(jī)構(gòu)不完善,投資者不理性。早期的股民缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專業(yè)知識(shí),甚至很多人是“股盲”,但已經(jīng)被股市的財(cái)富效應(yīng)“俘獲”。
對(duì)于這樣一顆初生的“幼苗”,監(jiān)管部門認(rèn)為有責(zé)任呵護(hù)它平穩(wěn)健康成長。這種“呵護(hù)”就體現(xiàn)在了對(duì)股市漲跌的過度關(guān)注和調(diào)控。“希望股價(jià)能夠在可控范圍內(nèi)波動(dòng),不要漲得太快,也不要跌得太快。”田軒稱。
“初期的中國資本市場有較深的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡,市場發(fā)展會(huì)受到一些行政干預(yù)。”田軒表示。例如94年的“三大救市政策”,96年打壓股市過熱情緒的“12道金牌”等等。其中,監(jiān)管部門最常用的手段,就是通過暫停IPO、控制IPO數(shù)量來應(yīng)對(duì)股市低迷。“事后來看,這其實(shí)是開了一個(gè)很不好的先例。”
田軒介紹,在過去30年里,中國資本市場IPO一共停擺了9次,相當(dāng)于每三年就有一次IPO停擺,最長的一次是在2013年,整整14個(gè)月沒有批準(zhǔn)任何IPO。“這種發(fā)行節(jié)奏受到行政干擾、不能市場化的現(xiàn)象,對(duì)很多擬上市企業(yè)來說,無法形成完整穩(wěn)定的預(yù)期,干擾到了企業(yè)正常的資本運(yùn)作。”
事實(shí)證明,暫停IPO和重啟IPO,不能決定股市中長期的走勢,也沒有改變我國股市牛短熊長的狀況。而監(jiān)管部門這種對(duì)股市漲跌的過度關(guān)注和干預(yù),導(dǎo)致我國資本市場在相當(dāng)長時(shí)間里被詬病為“政策市”。
田軒認(rèn)為,監(jiān)管部門這種“父愛主義”并不可取。“如果說這種‘呵護(hù)’在資本市場成立初期是必要的,那么現(xiàn)在資本市場成立30年了,很難說一個(gè)已經(jīng)‘三十而立’的市場仍然需要這種‘父愛主義’。”
此外,田軒表示,監(jiān)管部門的“父愛主義”會(huì)派生出另一個(gè)問題——投資者的“巨嬰癥”。“如果監(jiān)管部門覺得投資者永遠(yuǎn)長不大,他們就真的永遠(yuǎn)長不大。如果沒有真正在資本市場獨(dú)立地去經(jīng)歷風(fēng)雨挫折、經(jīng)受過真金白銀的損失的話,股民就不會(huì)對(duì)‘股市有風(fēng)險(xiǎn),投資需謹(jǐn)慎’有正確認(rèn)知,他們想得永遠(yuǎn)是‘政府不會(huì)讓老百姓虧錢’。”
中國資本市場這30年來,走過不少“彎路”。“走彎路并不是不好,美國資本市場走了100多年,他們中間走的彎路也很曲折。但是回過頭來看,要想把資本市場建設(shè)得更好、更成熟、更完善,真正能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)去服務(wù),發(fā)揮造血而不僅僅是輸血功能的話,有兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)需要銘記:一是要始終沿著市場化方向去發(fā)展資本市場,二是要堅(jiān)持法治化。”田軒表示。
田軒認(rèn)為,政府監(jiān)管部門應(yīng)該更加尊重市場、敬畏市場,以市場化方式?jīng)Q定發(fā)行、交易、公司治理以及退市,把這些權(quán)利都還給市場。“市場是很有效率的,這些投資者、發(fā)行人都很‘聰明’,他們能夠找到方法去讓它有效地運(yùn)轉(zhuǎn)起來。”
如果說市場化是資本市場改革發(fā)展的必由之路,法治化就是一把“高懸利劍”,約束市場主體,不可行差踏錯(cuò)。
面對(duì)股市巨大的財(cái)富效應(yīng),欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為時(shí)有發(fā)生。“怎么能夠杜絕、避免這些事情?就要靠法律法規(guī)去約束市場主體,提高違法成本,讓他們不敢去造假。讓他們知道一旦財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易,會(huì)受到更大的損失。”田軒稱。
“中國資本市場要始終沿著市場化道路一步一步向前發(fā)展,不再倒退,讓市場在資源配置中起決定性作用;要堅(jiān)持法治化,健全法治保障,提高違法成本;監(jiān)管部門則要嚴(yán)格遵循‘建制度、不干預(yù)、零容忍’,正常情況下不干預(yù)市場,有違法時(shí)嚴(yán)厲打擊。”田軒表示。
創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正當(dāng)其時(shí)
注冊(cè)制是國際上成熟資本市場普遍采用的發(fā)行制度。注冊(cè)制改革,是中國資本市場繼2005年股權(quán)分置改革之后的又一項(xiàng)關(guān)鍵改革,它能終結(jié)盤踞A股市場多年的“殼資源”炒賣現(xiàn)象,真正理順準(zhǔn)入和退出機(jī)制,讓中國資本市場在未來謀求更長遠(yuǎn)發(fā)展。
2019年,科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制。在試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上,我國在2020年啟動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制。注冊(cè)制改革從增量市場深入到存量市場。
而2020年從大環(huán)境來說是不平凡的一年。全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾鹿诜窝滓咔橄萑胨ネ耍袊?jīng)濟(jì)也面臨較大壓力。為什么會(huì)選擇在當(dāng)前這個(gè)時(shí)候推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制呢?
田軒表示,首先,A股發(fā)行制度已經(jīng)到了“不得不改”的時(shí)候。“核準(zhǔn)制之下,企業(yè)上市較難,而一旦成功上市,‘殼’就成了稀缺資源。”田軒稱,“一個(gè)產(chǎn)業(yè)是有生命周期的,慢慢地這個(gè)產(chǎn)業(yè)變得不再前沿,或者市場已經(jīng)飽和,逐漸變成夕陽產(chǎn)業(yè),企業(yè)不再具有原來的生命力了。按照成熟的市場來說,這個(gè)企業(yè)就應(yīng)該轉(zhuǎn)型或退市,讓朝陽產(chǎn)業(yè)來到市場上融資、發(fā)展。”
“但在‘殼資源’稀缺寶貴的情況下,就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)不愿意退市,造成保殼、囤殼、炒殼、賣殼、借殼等一系列亂象,其間又存在著大量操作空間,最終受損害的是那些不具備專業(yè)知識(shí)和企業(yè)識(shí)別能力的中小投資者,就是所謂‘割韭菜’。”
田軒表示,上述這一系列亂象的根源都是因?yàn)楣善卑l(fā)行不夠市場化,市場不能夠很好地做到價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置。而這一現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)長時(shí)間,很多問題積攢下來,現(xiàn)在已經(jīng)到了不得不改的時(shí)候。
因此中央下定決心,以“先增量、后存量”的步驟推進(jìn)改革,在增量改革——科創(chuàng)板注冊(cè)制——總體成功的基礎(chǔ)上,繼續(xù)啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制,整個(gè)進(jìn)程是穩(wěn)妥且快速的。
其次,創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成立十多年了,具備了實(shí)行注冊(cè)制改革的前提條件。“一方面是不得不改,一方面又具備了改革條件,并且已經(jīng)有了些經(jīng)驗(yàn)(科創(chuàng)板注冊(cè)制),所以我覺得這一次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是水到渠成。”田軒表示。
“另一方面,從外部大環(huán)境來說,當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)形勢客觀上要求我們要形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局,這就要求我們有更多自主創(chuàng)新,去培育、去扶持、去發(fā)展創(chuàng)新型的企業(yè)。所以在這個(gè)時(shí)候,我們?cè)诳苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板這種專注于前沿科技、創(chuàng)新型朝陽產(chǎn)業(yè)的板塊,啟用市場化的注冊(cè)制,其實(shí)是正當(dāng)其時(shí)。”田軒稱。
暢想A股注冊(cè)制全覆蓋
注冊(cè)制改革由增量市場步入存量市場,是否意味著A股全面注冊(cè)制已不遠(yuǎn)矣?
“改革肯定不是一蹴而就,需要根據(jù)國情,在中央統(tǒng)一部署下,一步一步來,有時(shí)候欲速則不達(dá)。”田軒稱。
他表示,中國資本市場30年來取得了很大成績,但是也積累了不少問題,因此中央才會(huì)采取先科創(chuàng)板再創(chuàng)業(yè)板、先增量后存量的這樣一個(gè)步驟。未來注冊(cè)制改革擴(kuò)圍,應(yīng)該也會(huì)繼續(xù)采取分步驟的方式,下一步預(yù)計(jì)會(huì)在中小板實(shí)施,最終到主板,實(shí)現(xiàn)A股市場全覆蓋。
此外,田軒表示,在推進(jìn)注冊(cè)制全覆蓋之前,還有很多問題待解決。“比如說未來全面注冊(cè)制下,能夠在中小板、主板上市的到底是一些什么樣的企業(yè)?注冊(cè)制下各板塊的定位還需要再仔細(xì)研究。再比如,中小板、主板實(shí)施注冊(cè)制后,個(gè)人投資者的門檻如何設(shè)定?注冊(cè)制下要事前監(jiān)管變成事中、事后監(jiān)管,怎么實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型?”
“未來我們要實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制全覆蓋的話,需要有兩個(gè)支柱,一個(gè)是法律體系,一個(gè)是投資者保護(hù)體系;還要做到三個(gè)制度:事前的公平準(zhǔn)入制度,事中完善的信息披露制度和事后嚴(yán)格的退市制度。”田軒稱,“我覺得要有這樣一套組合拳、這樣一系列配套制度,才能夠更好地實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制在中國A股市場上的全覆蓋。”
那么,注冊(cè)制改革成功與否的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢?注冊(cè)制改革成功之后,A股會(huì)呈現(xiàn)出什么樣的圖景?田軒向記者勾勒了一幅“理想藍(lán)圖”。“當(dāng)注冊(cè)制真的改革成功、我們的資本市場變得更加成熟的時(shí)候,理想狀態(tài)應(yīng)該是監(jiān)管部門、市場主體、上市公司、金融中介和投資者各司其職、各就其位。”
監(jiān)管部門將遵循“建制度、不干預(yù)、零容忍”,將市場規(guī)則制定下來,然后監(jiān)督市場參與者不要跨界越線、違法違規(guī);一旦跨越“紅線”,必將施以嚴(yán)懲;
上市公司將專注于自身發(fā)展,提高創(chuàng)新能力和治理水平,最終落腳點(diǎn)為提高企業(yè)盈利能力;
中介機(jī)構(gòu)將更好地降低信息不對(duì)稱,讓投資者找到好的投資標(biāo)的,根據(jù)他們風(fēng)險(xiǎn)偏好做好匹配和對(duì)接;更好地幫助上市公司規(guī)劃其資本運(yùn)作,通過再融資、并購重組等手段幫助企業(yè)發(fā)展;
投資者應(yīng)該是以機(jī)構(gòu)投資者為主,散戶、慢慢退出市場,把錢交給機(jī)構(gòu)投資者去打理。機(jī)構(gòu)投資者具備足夠的專業(yè)知識(shí),能夠更好地識(shí)別企業(yè),能夠更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值。
成熟的市場“呼喚”理性的投資者
早期的股民心中通常抱持這樣一種樸素的觀念:股票都是政府審批過的,不會(huì)讓老百姓賠錢。因此每一次熊市時(shí),總會(huì)有股民呼吁政府“救市”。
但在注冊(cè)制實(shí)施后,股票發(fā)行還權(quán)市場,政府部門不再為股票走勢“背書”,除了大災(zāi)大難大疫等極端情況之外,通常狀況下不會(huì)再對(duì)股市進(jìn)行干預(yù)。
注冊(cè)制以信息披露為核心,這意味著股民將面對(duì)比以往更多的上市公司,每家公司會(huì)公布比以往更多的公告、財(cái)務(wù)報(bào)表。如何從紛繁的財(cái)務(wù)信息中識(shí)別出值得投資的公司?這對(duì)普通股民來說,難度提高了不是一星半點(diǎn)。
A股是一個(gè)散戶占絕大多數(shù)的市場,這與國際上的成熟資本市場相比,還有很大差異。
“我們希望在資本市場里更多是機(jī)構(gòu)投資者,而不是個(gè)人投資者。這并不代表不允許個(gè)人投資者參與二級(jí)市場,而是希望他們通過買基金等方式,把錢交給那些具有專業(yè)知識(shí)、專業(yè)技能、更加成熟的機(jī)構(gòu)投資者來打理,實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。”田軒表示。
散戶投資者經(jīng)常自嘲為“韭菜”。“其實(shí)很多學(xué)術(shù)研究表明,散戶確實(shí)是‘韭菜’。即便是國際上的成熟資本市場,散戶靠自己投資的話,也很難賺到錢。”
中國股市的散戶問題其實(shí)也是“老大難”問題。散戶數(shù)量眾多,他們專業(yè)知識(shí)不足,投資行為情緒化,聽到一些“風(fēng)吹草動(dòng)”就會(huì)跟風(fēng)操作,追漲殺跌,放大了市場波動(dòng)。
“未來A股全面采取注冊(cè)制改革之后,應(yīng)該實(shí)現(xiàn)投資者的機(jī)構(gòu)化,讓機(jī)構(gòu)投資者成為二級(jí)市場的主體,而不是散戶。”田軒表示。
同時(shí),田軒認(rèn)為,要想實(shí)現(xiàn)投資者機(jī)構(gòu)化,不能僅僅依靠給散戶設(shè)置資金門檻,這只是“治標(biāo)不治本”。治本之策,在于培育機(jī)構(gòu)投資者,讓機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大,讓國外優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入市場,讓散戶有更多的投資選擇。
“當(dāng)散戶看到他投資的收益不如這些機(jī)構(gòu)投資者,他慢慢地就會(huì)自發(fā)地退出股市,把錢交給更擅長投資的這些機(jī)構(gòu)投資者來打理。”田軒稱。
給做空者“正名”
對(duì)于維護(hù)市場正常秩序、威懾違法違規(guī)行為,除了需要證券監(jiān)管部門發(fā)力之外,田軒認(rèn)為還需要另外一股力量——做空者。
“我們以前總是對(duì)做空者懷有一種歧視或者說恐懼,以為做空者都是青面獠牙,都是強(qiáng)盜、掠奪者,其實(shí)這是對(duì)做空者的一個(gè)不正確的認(rèn)識(shí)。”田軒表示,“做空和做多,本質(zhì)上只是投資者對(duì)未來股價(jià)趨勢的不同判斷,是對(duì)未來價(jià)格走向的分歧造成的,不存在哪一個(gè)是正義的、哪一個(gè)是邪惡的這樣一種說法。”
田軒認(rèn)為,做空者為市場砌了另一道防火墻。“大量學(xué)術(shù)研究顯示,做空者實(shí)際上對(duì)上市公司是一個(gè)很好的外部治理。很多企業(yè)財(cái)務(wù)造假事件最初是被做空者發(fā)現(xiàn)的。毫無疑問做空者不是活雷鋒,做空的目的也是為了賺錢,為了最大化其財(cái)務(wù)回報(bào),但是做空者的存在,客觀上給那些妄圖造假的上市公司造成了一種威懾。‘市場上還有很多做空者,他在時(shí)刻盯著你。’”
在消費(fèi)品領(lǐng)域有一種“職業(yè)打假人”,他們會(huì)通過自己的專業(yè)知識(shí)判斷假冒偽劣商品,然后主動(dòng)購假,再用法律手段維權(quán)索賠。雖然他們的動(dòng)機(jī)是出于牟利,但也在客觀上起到了凈化市場的作用。做空者就類似于證券市場的“職業(yè)打假人”。
“我們應(yīng)該給做空者正名,做空者是市場上非常重要的清道夫,是維護(hù)我們市場健康發(fā)展的重要力量。”田軒表示,“未來資本市場改革,應(yīng)該要允許做空。”
關(guān)于“T+0”交易:正面作用大于負(fù)面作用
近兩年來資本市場改革成果頻出,像新證券法實(shí)施,科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制等,各界都對(duì)未來資本市場還會(huì)出臺(tái)哪些新的改革舉措頗為期待,“T+0”交易制度是熱議的焦點(diǎn)之一。
關(guān)于“T+0”的討論已經(jīng)持續(xù)了多年。今年5月份的全國兩會(huì)期間,有政協(xié)委員建議“恢復(fù)股市T+0交易”,并提出可以在科創(chuàng)板率先實(shí)現(xiàn),再次引燃了討論熱度。6月份,上交所對(duì)政協(xié)委員的建議做出了回應(yīng),表示將適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易。
“T+0”交易,通俗來講就是當(dāng)天買入股票當(dāng)天就可以賣出。在中國資本市場初期,滬深交易所都曾實(shí)施過T+0交易,但由于當(dāng)時(shí)股市各方面不成熟、缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)等,為避免過度投機(jī),自1995年1月1日開始,滬深兩市的股票和基金交易取消“T+0”、改為“T+1”,并且沿用至今。
對(duì)于“T+0”交易制度,田軒認(rèn)為“正面作用大于負(fù)面作用”。
“‘T+0’能夠更好地實(shí)現(xiàn)股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,避免價(jià)格出現(xiàn)扭曲。當(dāng)股價(jià)下跌的時(shí)候,‘T+0’能夠更好地幫助投資者止損。”他表示,“很多人在擔(dān)心‘T+0’有可能導(dǎo)致股價(jià)過度波動(dòng),我覺得這又是‘父愛主義’了,我們要相信市場、尊重市場。”
同時(shí),他提出“T+0”須與“放開漲跌停板限制”組合起來實(shí)施,否則可能會(huì)事與愿違。
“今年8月份創(chuàng)業(yè)板10%的漲跌幅限制提高到了20%。我們可以看到在后續(xù)的運(yùn)行中,能觸及20%漲跌幅的上市公司非常少,只占總數(shù)3%左右。這客觀上說明了股價(jià)的劇烈波動(dòng)其實(shí)是非常罕見的。”田軒表示,“所以我們要把這些不必要的限制放開,相信市場自我糾正、自我恢復(fù)的能力。”
出品人:張世福
制片人:陳曉芬
監(jiān) 制:楊威
策 劃:李春暉 暢帥帥
編 導(dǎo):劉津池  陳丹琪; 攝 像:劉津池 朱赫
設(shè)計(jì)制作:崔志梅 楊雪 暢帥帥